德美化工：纺织印染助剂龙头（多表）

　　纺织印染助剂细分行业龙头之一。公司主营纺织印染助剂、皮革化学品、油墨的生产和销售，05年产能分别为5.2万吨、0.27万吨和0.3万吨，收入占比分别为86.5%、8.8%和4.7%。

　　我国纺织助剂行业仍存在较大发展空间。纺织助剂产量与纺织纤维产量之比约3.7：100，只及世界平均水平一半；印染行业年均15%以上的增长率确保对助剂需求的不断上升；高档专用助剂产品需要不断由国产代替进口。

　　研发和服务的互动凸现了公司的竞争优势。公司通过研发中心和应用研究中心两个部门来提供技术支持，并创立了“技术为核心、服务为特色、为客户提供全面解决方案”的运营模式。

　　未来盈利增长点较多。德国瓦克公司的高速发展、纺织助剂新产品的推出、调整结构后大客户需求量和高档产品需求量的增长、募集资金项目的投产有望成为公司未来业绩的增长点。其中生产有机硅的德美瓦克公司1至5月即已实现净利润472万元。

　　盈利预测。预计06半年报、年报分别实现每股收益0.20元和0.40，均同比增长40-50%，预计07、08年EPS分别为0.472和0.557元。

　　估值与定价。鉴于公司是中小企业板新股且06-08年成长性预期比同类企业略高，我们认为合理估值为06PE18倍，即7.2元（7月20日传化股份的06PE为17倍），如果再考虑今年小盘新股上市首日的表现，我们预计上市首日06PE会到19倍甚至更高，即7.6元以上。建议上市后在6.8元以下积极配置，而9.6元以上可考虑逐渐减持。

　　广东德美精细化工股份有限公司的前身顺德市德美化工实业有限公司于1998年1月成立，于2002年6月21日整体变更设立为股份有限公司。公司发起人为黄冠雄、顺德市恒之宏投资有限公司、顺德市昌连荣投资有限公司、何国英、顺德市瑞奇投资有限公司、马克良，其中董事长兼总经理黄冠雄持股3120万股，占上市前股份总额的31.20％，占上市后总股本的23.28％。

　　发行前总股本为1亿股，本次IPO发行3400万股，发行完成后总股本为1.34亿股。

　　公司是一家以纺织印染助剂研发、生产和销售为主业，皮革化学品研发、生产和销售以及油墨生产销售为辅业的民营企业。目前纺织助剂年产能5.2万吨，市场占有率约5-6%；皮革化学品、油墨年产能分别为0.27万吨和0.3万吨。公司和传化股份为纺织助剂的两大行业龙头。

　　从主营业务构成来看，公司2005年纺织印染助剂、油墨、皮革化学品的收入占比分别为86.5%、8.8%和4.7%，毛利占比分别为89.4%、6.2%、4.4%。

　　2006年开始，随着占50%股权的德美瓦克子公司有机硅的生产和销售，公司未来纺织印染助剂的比例将下降，而有机硅的比例将上升。

　　从最近三年的毛利率走势来看，在原油价格上涨带动原料成本上涨的背景下，主导产品纺织印染助剂毛利率由2003年的31.26%下降为2004年的30.24%和2005年的26.59%。占主营业务成本约89%的原材料的价格04、05年分别同比上涨19.92%和8.19%，而纺织印染助剂价格04、05年价格分别上涨3.51%和6.12%，产品价格涨幅明显低于原材料价格的涨幅。

　　纺织助剂产品主要用于纺织印染行业，被称为“纺织工业味精”。纺织助剂对纺织品的新颖化、高档化、功能化，提高纺织品附加值和加强在国际市场上的竞争力至关重要，是一个国家纺织品深加工和精加工水平的综合体现。高端纺织助剂领域，我国仍有很大发展空间。按照在染整工序中的作用，纺织助剂可分为前处理助剂、印染助剂和后整理助剂三大类。

　　目前全世界纺织助剂有近100个门类，约15000个品种，据不完全统计，2004年全世界纺织助剂产量超过310万吨。国外大型的纺织印染助剂生产企业主要集中在欧洲和日本，巴斯夫、科莱恩、汽巴精化等占主导地位。我国附加值高的高档专用助剂产品与国外仍有差距，仍需要依赖进口，不过随着国内纺织助剂档次的提高，国内部分产品已能替代进口，从而使得进口比例呈下降态势，而出口比例不断提高。丰富产品品种、提高产品档次、代替进口是我国纺织助剂未来发展的必由之路。

　　我国纺织助剂用量占比仍有较大发展空间。03年我国纺织助剂产量81万吨，其产量与纺织纤维产量之比约3.7：100，只及世界平均水平的一半，美国、英国、德国、日本等发达国家则达到15:100。我国纺织助剂的行业集中度也有待提高。目前我国纺织助剂年销售额约200亿元，生产厂家两三千家，并以民营企业为主，生产规模普遍较小，年产量0.5万吨以上的有20家，1万吨以上的有9家，5万吨以上的有3家（其中包括传化股份和德美化工），生产厂商主要分布在江苏、浙江、广东等地。

　　纺织印染工业的快速发展为我国印染助剂行业带来广阔的发展空间。我国是世界最大的纺织和印染工业国家。“十五”期间我国人均纤维消费量从2000年的6.6公斤提高到7.4公斤，纺织品消费市场逐渐扩大。2005年我国印染布的产量362亿米，00-05年产量复合增长率为17.9％，销售收入复合增长率为21.2%。印染工业的快速增长必将带来助剂行业的稳定增长，预计“十一五”期间我们印染助剂行业的年均增长率仍能维持在10%以上。

　　前文已提及，公司主导产品为纺织印染助剂，2005年助剂的主营业务收入和毛利分别占86.5%和89.4%。纺织印染助剂门类品种多的特性以及我国目前高档印染助剂仍与国外具有明显差距的现状决定了助剂生产企业中研发和服务的重要性，德美化工在这些方面走在国内同行前列。

　　纺织助剂是个新技术、新产品层出不穷的行业，技术创新和技术储备对公司未来的发展至关重要。公司注重技术创新和研究开发，03、04、05年研发费用占主营业务收入之比分别为5.71%、4.57%和5.31%。公司也非常强调人才战略，现有研究人员52人，其中博士4人、硕士15人、高级工程师22人，其中包括留学归国博士和硕士、美国化学会会员、美国纺织化学家和染料家协会高级会员、享受国务院政府特殊津贴专家、国家级突出贡献中青年专家等。

　　不仅如此，公司还将研究和服务相结合，研究以客户需求为导向。每个产品除了有销售人员外还配备了一名技术支持工程师，以及时解决客户应用中产生的问题。公司逐步创立了“技术为核心、服务为特色、为客户提供全面解决方案”的运营模式。德美化工通过研发中心和应用研究中心两个部门来提供技术支持，全面实施大客户开发战略和一站式服务，目前魏联印染、双鹰、三枪纺织、雅戈尔、三元集团、富润、海天、凤竹、福田等都已成为公司的大客户。而10个区域服务中心覆盖了全国主要纺织、皮革助剂市场。

　　德美化工和传化股份均为国内纺织助剂龙头企业，市场份额均占5－6%，传化股份略高，但两个公司的产品结构不同（德美化工更侧重于中高端产品，品种种类更多，毛利率更高），产品销售区域不同（德美的销售区域更广），采取的竞争策略也有差异。

　　德国瓦克公司的高速发展、纺织助剂新产品的推出、调整结构后大客户需求量和高档产品需求量的增长、募集资金项目的投产有望成为公司未来业绩的增长点。

　　因为看中德美化工完善的营销服务网络和中国巨大的市场潜力，2年前德国瓦克公司就主动找德美化工合作，经过近2年的谈判，德美与德国瓦克公司终于在2005年第四季度签署合作协议，双方各按50%的出资比例组建合资公司“德美瓦克”，瓦克公司提供技术支持，德美贡献其自身的销售网络，双方在有机硅产品的生产和销售方面实施合作，具体合作领域涉及纺织、皮革、塑料脱模、金属脱模、纤维、废水处理等六大领域。德国瓦克公司是世界第三大有机硅生产企业，其技术研发实力雄厚，高端有机硅产品处于世界领先地位。德美在瓦克的支持下，快速地进入了硅系列化工产品这一全新领域，并溶入到了瓦克的全球供应链和产品链当中。根据公司推荐会上了解的信息，合资公司去年成立，05年实现主营业务609.27收入万元，净利润83.86万元（仅12月份），今年1至5月实现销售收入3571万元，净利润达到472万元，净利润率达13.23%。预计2006年“德美瓦克”实现销售收入、净利润分别超过1亿和1千万，而未来的盈利空间更加巨大。

　　不断推出的新产品主要包括：清洁生产对环境友好产品（比如无APEO、无AOX、无甲醛产品）、耐久型功能整理剂（如抗菌、抗螨、三防整理剂）、助燃剂等。新产品的毛利率较高，从而提升盈利能力。

　　100Ｋt／a新型高档系列纺织化学品、皮革化学品技改项目；30Ｋt／a新型高档系列纺织化学品、皮革化学品基建项目；销售网络扩建项目。三个项目预计投资总额为36443万元。项目投产后纺织助剂产能将由目前的5.2万吨上升为10万吨，且高端产品的比重进一步提升。

　　募集资金项目首先用于技改，技改完成后预计生产设备自动化程度将明显提高，产品质量档次也将明显提升，从而推动产品结构进一步向高档化发展的战略调整，同时提升产品综合毛利率。

　　05年业绩下滑有偶然性因素。受毛利率略有下滑和公司专注于ERP实施而影响短期产销增量影响，2005年公司主营业务收入、主营业务利润分别同比增长13.7%、4.3%，而管理费用比上年同期增长1112万元，增幅高达35.9%，此外，营业外支出增加120万元，同比增长291.7%，这使得利润总额下降14.6%，而所得税又增加98万元（增幅为8.3%），最终使得净利润同比下降26.4%。其中管理费用和营业外支出大幅增长有偶然性因素，比如，管理费用增加和子公司德美油墨计提专项准备、新设德美瓦克合资公司筹建费用较大、公司管理咨询费用较大等因素有关。

　　2006年随着ERP实施后产销量的恢复性增长、新产品比重的提升所带动毛利率的回升、管理费用的控制、合资公司德美瓦克公司盈利的大幅增长，预计公司业绩将呈现低基数基础上的大幅增长。结合公司前期推荐时了解的相关信息，我们预计2006年半年报公司实现净利润约2800万元，同比增长约43%，实现每股收益0.2元。预计2006年全年实现每股收益0.4元，同比增长47.6%。而随着福建晋江装置的投产、募集资金项目的投产及公司战略调整的进一步实施，我们预计07、08年分别实现每股收益0.472和0.557元。

　　盈利预测的主要风险是公司目前享受所得税优惠政策，如果企业所得税制度进行改革，公司的优惠政策存在不能继续享受的可能。

　　鉴于德美化工是中小企业板新股且06-08年成长性预期比同类企业略高，我们认为合理估值为06PE18倍，即7.2元，如果再考虑今年已上市小盘新股的市场表现，我们预计上市首日06PE会到19倍甚至更高，即7.6元以上。我们建议上市后在6.8元以下积极配置，而9.6元以上可考虑逐渐减持。对应的06PE分别为17倍和24倍。

　　[发起辩论] [发表评论] [复制链接] [收藏此文] [我要提问] [打印]